短端利率定价基本合理 机构提示关注调整风险-全球焦点

新华财经上海6月7日电（记者杨溢仁）在资金面稳中有松的大背景下，近期债市表现可圈可点，收益率不改震荡下探势头。

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在部分业内人士看来，当前短端利率定价已基本合理，若进一步下行而资金利率不变，那么短端利率会变得“偏贵”，彼时叠加市场杠杆交易的提升，可能会对债市形成压力。

“牛市”行情持续演绎

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至6月6日收盘，银行间利率债市场收益率整体下行。举例来看，SKY_3M下行3BP至1.67%；中债国债收益率曲线2年期回落4BP至2.13%；SKY_10Y下探1BP至2.68%。

5月以来，债市在经济基本面弱修复格局显现；“资产荒”、信贷增速回落逻辑下资金面相对宽松；股市表现偏弱等利好因素影响下呈现出向好走势，长债利率下攻突破了2.75%的关键点位并行至2.70%附近震荡。

显然，“经济修复‘弱现实’延续，意味着债市存在基本面支撑。”中信证券首席经济学家明明说。

不论是5月PMI产需两端均进入收缩状态，且需弱于供的结构仍未改变，还是高炉开工率等高频数据仍处于历史同期相对低位，叠加工业与投资总量数据回踩，生产端承压格局显现，抑或是地产销售数据处于历史同期相对低位，居民端预期尚未企稳，中长期加杠杆意愿偏低……债市本轮行情的展开，基本面不及预期是重要原因。

“本轮超长债‘牛市’的驱动因素短期来看不会发生根本性扭转。”一位机构交易员向记者表示，“除基本面外，今年以来流动性相对充裕也是‘牛市’的驱动因素之一。需指出，2月份以来，资金价格中枢持续下行。今年央行‘放短钱控长钱’的意图较为明显，逆回购存量经常高于往年同期，后续央行可能依旧通过逆回购操作‘呵护’流动性合理充裕。”

不少业内人士判断，后续各机构之于长债的购买意愿有望延续，并支撑债市行情演绎。一方面，“资产荒”背景下，买方机构仍有意以拉长久期的方式增厚票息收益；另一方面，尽管今年的经济复苏趋势基本确定，但4月份以来斜率有所放缓，经济复苏的节奏不及市场预期，意味着基本面仍能对债市构成支撑。短期来看，上述因素难以发生根本性扭转，因此“牛市”行情大概率还将延续一段时间。

仍须警惕调整压力

那么，债市利率后续还有多大的下行空间？

记者在采访中发现，在多空因素交织的大背景下，机构分歧有所加剧。

目前，较为乐观的机构认为，身处债务杠杆制约的大环境中，整体资本回报和利率可能依旧呈现逐步走低的趋势，虽然债券“牛市”已经震荡延续了2至3年，但在债券“牛市”的长尾效应下，利率下行的过程可能比较长。尤其若今年能看到存款利率补降，则届时银行贷款和存款利率都有望低于去年，10年期国债收益率也可能逐步走低到2.5%甚至更低的水平。对投资者来说，买入并持有依然是性价比最高的投资策略。

相对审慎的机构则认为，现阶段长债利率2.7%附近的点位对应了2022上半年低点与下半年中枢，聚焦当下，虽然地产销售、投资增速等基本面数据弱于2022年对应时段，但消费、服务等行业景气度明显回升，换言之，当前长债利率已充分定价偏弱的经济预期，进一步下行空间或较为有限。

“另据我们观察，当前长债利率历史滚动分位数已达到相对低位，在赔率较低的环境下，后续政策面预期扰动或引起长端利率回调，也值得各机构予以关注。”明明说。

“展望后续，如果出现以下情况，我们认为需要注意及时止盈。”德邦证券固收分析师徐亮表示，首先，当前短端利率定价已基本合理，若在资金利率不变的情况下进一步下行，那么短端利率会变得“偏贵”，叠加市场杠杆交易的提升，可能会对债市形成压力。其次，如果后续投资者的隐含降息预期升温，那么也需要警惕可能出现的止盈风险。

操作建议防守为主

值得一提的是，经历了二季度以来的经济增长动能走弱，当前市场越来越关注后续“稳增长”政策的操作空间——预计将以结构性、宽信用等政策为主，虽然经济基本面偏弱的现状决定了长端利率中枢不会明显抬升，可稳增长预期升温或将进一步加大处于低位的长端利率的波动幅度。

“截至6月2日，10年期国债收益率的滚动三年历史分位数已下行至5.19%，进一步下行的赔率不足。”明明指出，“而5月末、6月初市场在对未来稳增长、宽财政、宽地产政策进一步发力的预期下几度波动，也体现出市场在赔率不足环境下对利空因素更为敏感。”

综上，回到债市布局层面，站在相对审慎的角度，经济平缓修复预期继续强化的空间已极为有限。简而言之，后续通胀、外贸以及经济金融数据低于预期对债市多头情绪的提振力度或逐步减弱，增量政策预期发酵反而可能使得债市承压。

多家受访的机构表示，短期内利率进一步大幅下行的空间已然有限，建议操作以防守为主，可从拉久期波段策略转为控久期票息策略。毕竟，当前利率点位已偏低，止盈盘开始增多。考虑到去年10月末10年期国债利率2.6%至2.7%左右的低点正逢经济预期较差的阶段，因此突破该点位存在一定难度。

“短期内还需保持一份谨慎，观察经济金融环境和资金面的边际变化，操作建议持有不‘下车’，并于一定程度上提升流动性资产的占比。”民生证券研究院固定收益首席分析师谭逸鸣表示，“往后看，持续宽松的资金和动用价格工具的货币政策会是破局点，各机构可等待三季度的政策窗口期。”

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